Wie der Ölschock die Arbeit der Zentralbanken erschwert

Wichtige Punkte

• Ölpreise jenseits der 100-Dollar-Marke heizen die Inflation an, gleichzeitig sinkt das Wachstum. Die Zentralbanken stehen vor einem Stagflationsszenario, das sowohl die Aktien- als auch die Anleihemärkte unter Druck setzt.

• In Grossbritannien und im Euroraum sind die Inflationsrisiken durch den Energiepreisschock grösser, weshalb die Zinsen in Europa länger auf höherem Niveau verharren könnten.

• Auch jenseits des anfänglichen Schocks dürfte das Risiko steigender Löhne und Inflationserwartungen die Zentralbanken zu einem vorsichtigeren Kurs veranlassen.

Der Nahostkonflikt hat die Zentralbanken in eine unangenehme Lage gebracht. Seit Kriegsbeginn sind die Ölpreise auf über 100 US-Dollar pro Barrel gestiegen, eine Entspannung ist zumindest in den kommenden Wochen nicht in Sicht. Das Dilemma der Notenbanken: Wie sollen sie reagieren, wenn die Inflation anzieht und gleichzeitig das Wachstum abkühlt?

Dieses Szenario entspricht einem klassischen stagflationären Schock. Steigende Ölpreise belasten Verbraucher und Unternehmen praktisch sofort. Autofahrer merken es beim Tanken, der Transport von Gütern wird teurer, der Preisdruck ist in der gesamten Wirtschaft spürbar. Und Haushalte und Unternehmen, die mehr für Energie zahlen müssen, können weniger ausgeben und investieren. Die Folge: Die Nachfrage sinkt, das Wachstum lässt nach.

Die Zentralbanken müssen entgegengesetzte Kräfte bändigen: Eine höhere Inflation spricht für steigende Zinsen, eine Konjunkturabkühlung dagegen für sinkende. Zudem könnte die Kombination aus hoher Inflation und niedrigem Wachstum die Aktien- und Anleihemärkte gleichzeitig in Mitleidenschaft ziehen.

Das Kalkül der Zentralbanken

Die US-Notenbank (Fed), die Europäische Zentralbank (EZB), die Bank of England (BoE) und die Bank of Japan (BoJ) gingen in ihren Erklärungen vom April ausdrücklich auf den Energieschock ein.

Besonders betroffen ist die EZB, zumal Europa in hohem Masse von Energieimporten abhängig ist. Zwar entspricht dies nicht unserem Basisszenario, doch es ist zumindest möglich, dass die EZB ihren Zinssenkungszyklus umkehrt, in dessen Zuge der Zinssatz für die EZB-Einlagefazilität zwischen Juni 2024 und Juni 2025 von 4 auf 2% gesunken ist. Für Grossbritannien haben wir unsere Zinsprognosen bereits angepasst und gehen jetzt davon aus, dass die BoE ihren Leitzins stabil bei 3,75% halten und nicht wie vor Ausbruch des Krieges erwartet zweimal um jeweils 25 Basispunkte senken wird.

Vorher, nachher: Anpassung unserer Zinsprognosen

Anmerkungen: Prognosen für die Leitzinsen per Jahresende 2026. Die Fed-Prognose entspricht dem gerundeten Mittelwert der Zielspanne für die US-Leitzinsen.

Quelle: Vanguard.

Die US-Zinsen dürften aktuell annähernd auf Neutralniveau liegen, das Wachstum also weder beschleunigen noch bremsen. Zwar rechnen wir bis Jahresende weiterhin mit einer Zinssenkung um einen Viertelpunkt auf 3,5 bis 3,75%, doch inzwischen überwiegt das Risiko einer längeren Trägheitsphase bis zum Ende des Konflikts.

Die Energiepreise wirken schnell, die Geldpolitik nur mit Verzögerung

Das grundlegende Problem ist das Timing: Energiepreise können praktisch über Nacht explodieren, Geldpolitik wirkt dagegen immer mit einer gewissen Verzögerung. Wenn höhere Zinsen mit der Nachfrage auch den Preisanstieg drosseln, ist der Inflationsdruck womöglich bereits spürbar. Nach landläufiger Meinung sollten die Zentralbanken über solche Energiepreisschocks hinwegsehen, doch sie können deren mögliche Folgewirkungen nicht einfach ignorieren. Wenn Arbeitnehmer wegen der höheren Inflation auch höhere Löhne verlangen, steigt der Preisdruck weiter, und so könnte aus einem temporären Schock ein dauerhafter werden. Deshalb gehen wir davon aus, dass die Zentralbanken bei der Eindämmung der Inflation lieber einen Schritt zu weit gehen als nicht weit genug.

Wie weit sie gehen müssen, hängt dabei von der jeweiligen Ausgangssituation ab. In den letzten Monaten hat sich Inflationsrate in Europa auf das 2%-Ziel zubewegt, während der Arbeitsmarkt stabil geblieben ist. Die EZB ist daher heute in einer besseren Position als noch im Februar 2022, als die Inflation bei angespanntem Arbeitsmarkt bereits bei 6% lag. Die noch frische Erinnerung an den letzten Inflationsanstieg könnte die Gratwanderung zwischen „Zinsen anheben“ und „Abwarten“ erleichtern.

Wir haben unsere Gesamtinflationsprognose für den Euroraum für das laufende Jahr auf 2,5% angehoben, wobei wir davon ausgehen, dass sich die Ölpreise für drei bis sechs Monate in einer Spanne von 90 bis 100 US-Dollar pro Barrel und Erdgas bei durchschnittlich 60 Euro pro Megawattstunde bewegen werden. Unsere Prognose für die Kerninflation – in der die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise nicht berücksichtigt werden – ist dagegen nur auf 2,1% gestiegen.

Noch prekärer ist die Lage für die Bank of England: Die Inflation in Grossbritannien liegt seit etwa fünf Jahren über dem Zielwert von 2%, und auch die Kerninflation verharrte im März 2026 über der 3%-Marke. Anders ausgedrückt: Die BoE kämpft noch immer die letzte Schlacht, während eine neue gerade ihren Lauf nimmt. Wir haben unsere Wachstumsprognose für 2026 zuletzt um 0,4 Prozentpunkte auf 0,6% gesenkt.

Die US-Zentralbank hat dagegen mehr Flexibilität, denn als Netto-Ölexporteur sind die USA insgesamt weniger von den steigenden Energiepreisen betroffen. Höhere Ölpreise belasten die Verbraucher, dafür profitieren die US-Produzenten. Die Inflation im Dienstleistungssektor und die Weitergabe der Zollkosten erschweren die Lage, doch die Fed kann es sich leisten abzuwarten. Das grössere Risiko geht daher von höheren Zinsen für längere Zeit aus, nicht von steigenden Zinsen.

In Japan ist die Lage anders: Die Preise steigen, die Bank of Japan normalisiert ihre Geldpolitik. Höhere Ölpreise und ein schwacher Yen unterstützen diese Entwicklung. Kurzfristig steigt die Inflation, kräftiges Lohnwachstum untermauert die Normalisierung.

Der mittelfristige Ausblick bleibt unverändert

Eine Stagflation würde wahrscheinlich sowohl die Aktien- als auch die Anleihemärkte belasten. Wir rechnen jedoch nicht mit einem längeren Konflikt und gehen mittelfristig von einer Erholung aus. Ausserdem sehen wir weiterhin Potenzial für eine Transformation durch Künstliche Intelligenz, die alle Bereiche der Wirtschaft erfassen könnte. In unserem Jahresausblick 2026 gehen wir genauer auf dieses Szenario ein.