Anleihen: In unsicheren Märkten zählt Flexibilität

Kernpunkte

• An den Anleihemärkten steht nicht mehr der Carry im Fokus, sondern Volatilität und Inflationsrisiken, wobei Staatsanleihen stärker betroffen sind als Unternehmensanleihen.

• Die Märkte fürchten Inflationsrisiken offenbar mehr als eine unmittelbare Konjunkturabkühlung, allerdings schützen die erheblichen Renditepolster vor Verlusten.

• Die Energieverknappung führt zu einem strukturellen Anstieg der Inflationsrisiken und erschwert den Zentralbanken die Entscheidungsfindung.

Bis zum Ausbruch des Iran-Konflikts Anfang März war es an den Staats- und Unternehmensanleihemärkten relativ ruhig. Die Volatilität hielt sich ebenso in Grenzen wie die Spread-Bewegungen, Anleihefonds konnten sich weitgehend auf den Carry und eine selektive Beteiligung an Neuemissionen verlassen, um Renditen zu erzielen.

Heute ist die Lage deutlich anders: Wir erleben nicht einfach nur höhere Volatilität, sondern einen fundamentalen Wandel in der Bewertung von Risiken. Für aktive Manager ist Flexibilität im Portfolioaufbau an diesem Punkt ein echter Vorteil.

Staatsanleihen fangen den Schock ab, Unternehmensanleihen bleiben stabil

Die Anpassung hat bisher vor allem an den Zinsmärkten stattgefunden, Unternehmensanleihen waren weniger betroffen. Die Staatsanleiherenditen sind deutlich gestiegen, vor allem weil die Märkte höhere Inflation erwarten und eine entsprechende Reaktion der Zentralbanken einpreisen. Die Kreditrisikoaufschläge haben sich dagegen bisher bemerkenswert gut gehalten.

Diese Divergenz ist bezeichnend: Die Märkte fürchten Inflationsrisiken offensichtlich mehr als einen unmittelbaren Wachstumsschock. Diese Einschätzung deckt sich mit neuen Wirtschaftsdaten und ist ein Grund, warum die Kreditrisikoaufschläge trotz massiver Schwankungen an den Staatsanleihemärkten stabil geblieben sind.

Das aktuelle Marktumfeld verdeutlicht auch die Bedeutung des „Renditepolsters“ (Englisch: Yield Cushion):

• Höhere Ausgangsrenditen und ein stabiler Carry haben die Portfoliorenditen trotz volatiler Zinsmärkte abgefedert.

• Für Anlegerinnen und Anleger mögen solche Phasen schwierig sein, sie können jedoch durchaus wertvolle Einblicke liefern. Insbesondere zeigen sie, wie flexibel ein aktiver Manager wirklich ist, wenn sich die Marktbedingungen ändern.

Öl Inflation und die Grenzen der"Papier"-Preise

In der aktuellen Inflationsdebatte geht es vor allem um Energie, insbesondere um Öl. Das wichtigste Signal geht dabei jedoch nicht immer von den gängigen Öl-Benchmarks wie WTI¹ oder Brent Crude aus. Für Inflation und Konjunktur zählt vielmehr, wie viel Öl tatsächlich verfügbar ist.

Kennzahlen wie „dated Brent“, die mit einer physischen Lieferung verbunden sind, deuten tatsächlich auf eine erhebliche Verknappung hin, die sogar die Spannungen zu Beginn des Russland-Ukraine-Konflikts im Jahr 2022 übertrifft. Seit der Verschärfung des Iran-Konflikts ist der Verkehr durch die Strasse von Hormus zum Erliegen gekommen und hat damit globale Energieversorgungsketten unterbrochen.

Die wirtschaftlichen Auswirkungen könnten sich als gravierend erweisen, und aufgrund der Schäden an den Produktionsanlagen und der Logistik könnte die physische Ölknappheit selbst bei einer Deeskalation des Konflikts anhalten. Daher könnte die Inflation strukturell höher ausfallen, als es die Märkte bisher eingepreist haben.

Zudem ist Öl bei Weitem nicht nur für die Kraftstoffkosten relevant, sondern ist auch Grundlage für Düngemittel, die Bekleidungsproduktion, die industrielle Metallverarbeitung und grosse Teile der globalen Industrieproduktion. Bei anhaltenden Engpässen könnten Versorgungsketten in Mitleidenschaft gezogen werden und neben der Industrieproduktion auch die Lebensmittelpreise belasten.

Neubewertung von Inflationsrisiken und Zentralbankentscheidungen

Vor diesem Hintergrund sind die bisherigen Inflationsprognosen nicht mehr haltbar, denn selbst wenn sich die geopolitische Lage entspannen sollte, dürfte Öl teuer bleiben – so teuer, dass der Ölpreis nicht mit den Inflationsprognosen aus der Zeit vor den Konflikten vereinbar ist.

Zentralbanken stehen daher vor schwierigen Entscheidungen. In Grossbritannien und im Euroraum wurden die Inflationsprognosen bereits nach oben korrigiert, allerdings ist das Wachstum (zumindest im Euroraum) bisher relativ stabil. In den USA erschweren die robusten Arbeitsmarktdaten eine Entscheidung und zwingen die Zentralbank, Inflationsrisiken gegen die anhaltend solide Konjunktur abzuwägen.

Japan ist von der Schliessung der Strasse von Hormus deutlich stärker betroffen als die anderen Industrieländer – vor Ausbruch des Konflikts wurden mehr als drei Viertel der japanischen Energieversorgung durch diese Meerenge geleitet. Aus unserer Sicht ist der April insbesondere angesichts der anhaltenden Währungsschwäche weiterhin der richtige Zeitpunkt für eine Zinserhöhung, weshalb wir uns entsprechend aufgestellt haben. 

Sollte sich die Bank of Japan für einen Aufschub entscheiden, würde der Yen wohl deutlich abwerten, bis sich die Notenbank zu einer Stützung der Währung gezwungen sieht und die Zinsen anhebt.

Für den Ölpreis gibt es klare und wichtige Schwellenwerte: Ein geringfügig höherer Ölpreis könnte die Inflation anheizen, ohne das Wachstum zu belasten; anhaltend und deutlich höhere Preise könnten dagegen zu einer disruptiveren Inflationsentwicklung führen und Rezessionen auslösen. Eine drastische Neubewertung von Risikoaktiva wäre die Folge, die auch vor den Unternehmensanleihemärkten nicht Halt machen würde.

Vorsicht Liquidität und sorgfältige Auswahl

„In einem so unbeständigen Marktumfeld liegt das grösste Risiko darin, zu sehr auf einen bestimmten Ausgang zu setzen.“ Einige Investoren haben anhaltende Short-Positionen in Unternehmensanleihen aufgebaut, mussten jedoch erleben, dass die Risikoaufschläge nicht so schnell steigen wie gedacht. Andere wurden mit Hochrisikopositionen von relativ kleinen Spread-Bewegungen überrascht, die zu massiven Verlusten führten.

Volatilität verschlimmert die Folgen falscher Entscheidungen und verkürzt die Reaktionszeit.

• Bei steigender Volatilität kann es sich auszahlen, ausreichend Liquidität vorzubehalten und sich stärker an dem Risikoprofil von Benchmarks zu orientieren. Das gilt insbesondere dann, wenn es noch nicht zu echten Verwerfungen gekommen ist.

• In einem solchen Umfeld können aktive Fondsmanager ihr Pulver zunächst trocken halten und Risikopositionen flexibel dann aufbauen, wenn die Bewertungen attraktiver werden.

In einem unsicheren Umfeld zählt Flexibilität

Für Anleiheinvestoren ergibt sich ein eindeutiges Bild: Viele der Kräfte, die auf die Märkte wirken, fliessen erst jetzt langsam in die Preise ein. Die Volatilität dürfte bis auf Weiteres hoch bleiben, Schlagzeilen werden weiterhin heftige Kursbewegungen auslösen und High-Conviction-Positionen werden mit höherem Risiko behaftet sein.

In diesem Umfeld sind Flexibilität, Liquidität und diszipliniertes Risikomanagement wichtiger denn je. Das Ziel besteht nicht darin, jeden Ausgang vorherzusagen, sondern flexibel auf eine Veränderung der Lage reagieren zu können. Mit entsprechenden Kapitalreserven und der richtigen Positionierung kann man Potenzial ausschöpfen, sobald es tatsächlich zu Verwerfungen kommt.

¹ West Texas Intermediate.