- Aktien haben im Jahr 2025 hohe Renditen abgeworfen, wobei die Bewertungsstreuung zwischen einzelnen Märkten abgenommen hat. Hinter der Kursrallye stehen vor allem hohe Gewinnwachstumsprognosen.
- Insbesondere in den USA sind die Bewertungen angespannt und anfällig. Enttäuschende KI-Renditen, allzu rosige Prognosen und unmerklich steigende Schulden könnten eine Korrektur auslösen.
- Risikoarme Obligationen scheinen attraktiv, zumal strukturell höhere Neutralzinsen die Realrenditen stützen und die Aktienrisikoprämie drücken.
Makro-Effekte in einer von Megatrends geprägten Welt
Im Jahr 2026 bestimmt eine ungewöhnliche Mischung aus zyklischen Kurswechseln und langfristigen strukturellen Trends das Bild. Investitionen in Künstliche Intelligenz (KI) sind zum wichtigsten Konjunkturmotor der USA, aber auch zum bedeutendsten Unterscheidungsmerkmal zwischen verschiedenen Wirtschaftsräumen geworden. In den USA erwarten wir dank hoher Investitionen und robuster Verbrauchernachfrage ein Wachstum von 2,25%. Im Euroraum und in Grossbritannien fallen die Investitionen in Künstliche Intelligenz deutlich niedriger aus – und damit wohl auch das Wachstum.
Der KI-Optimismus hält an, allerdings befindet sich der Investitionszyklus noch in einem frühen Stadium und hat bisher nur 30 bis 40% des Volumens früherer Zyklen erreicht.1 Eine Handvoll Technologieunternehmen sind für einen Grossteil der Investitionen verantwortlich,2 weshalb mit der Produktivität auch die Konzentrationsrisiken steigen könnten.
Diese gegenläufigen Trends prägen auch die aktuellen Bewertungen: hohe Aktienkurse, die auf hohen Gewinnannahmen beruhen, und Obligationenmärkte, die von strukturell höheren Neutralzinsen profitieren.
Aktienbewertungen: Kein Spielraum für Enttäuschungen?
Kaum etwas beschäftigt die Märkte mehr als die Frage, ob die aktuellen Aktienbewertungen – insbesondere in den USA – gerechtfertigt sind. Im historischen Vergleich sind US-Aktien teuer: Ihr zyklisch bereinigtes Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) liegt zwischen 35 und 40 und wird nur von dem CAPE während des Dotcom-Booms übertroffen.
Mit den Bewertungen von US-Aktien sind auch die Gewinnwachstumserwartungen der Märkte auf mittlerweile 10 bis 15% gestiegen. Ein solches längerfristiges Gewinnwachstum könnte im Vergleich zu früheren Jahren höhere Bewertungen rechtfertigen – sofern die Unternehmen es denn erreichen.
Doch genau hier zeichnen sich Spannungen ab: Zwar beeindrucken die führenden US-Mega-Caps durch robuste Bilanzen und hohe freie Cashflows und dürften überproportional von den Produktivitätssteigerungen durch Künstliche Intelligenz profitieren; doch die perfekten Bedingungen, die in den Kursen eingepreist sind, lassen wenig Spielraum für Fehler. Für die aktuellen Bewertungen sehen wir vor allem drei Risiken:
- Künstliche Intelligenz enttäuscht die Renditeerwartungen, weil das Investitionswachstum nicht die Gewinne liefert, die die Märkte erwarten.
- Die Märkte sehen zu viele vermeintliche Gewinner, obwohl die Geschichte lehrt, dass technologische Umbrüche unweigerlich sowohl dominante (und vielleicht heute noch unbekannte) Sieger als auch grosse Verlierer hervorbringen.
- Verschuldung und Finanzierungsrisiken steigen unmerklich, weil Unternehmen aggressiv Fremdkapital aufnehmen, Leasingstrukturen nutzen und Absatzfinanzierung betreiben.
Das Szenariomodell von Vanguard bildet eine grosse Bandbreite möglicher Ergebnisse ab. Unser wahrscheinlichkeitsgewichtetes Basisszenario für US-Aktien deutet auf jährliche Renditen von 4 bis 5% (in US-Dollar) in den nächsten zehn Jahren hin, was deutlich unter den Renditen der vergangenen Jahre läge. Dabei gehen wir von robustem Gewinnwachstum von 6 bis 8% (dem langfristigen Trendwachstum) aus, jedoch auch von sinkenden Bewertungen, die die Kurse belasten.
Value-Aktien und Aktien aus Industrieländern ohne die USA erscheinen uns attraktiver bewertet. Nach den hohen Mehrrenditen in Europa und in den Schwellenländern sind die Bewertungen hier zwar nicht mehr günstig, aber immer noch weniger angespannt als in den USA. Unser optimistischeres Szenario geht weniger von steigenden Bewertungen als von höheren Gewinnwachstumsprognosen und Dividendenrenditen aus, die eine wichtigere Renditequelle für die entwickelten Märkte jenseits der USA sind.
Rückblick 2025: Steigende Aktienkurse, angespannte Bewertungen
Anmerkungen: Die Bewertungskennzahlen für Aktien aus den USA, dem Vereinigten Königreich, dem Euroraum und aus Japan entsprechen dem Perzentil des aktuellen zyklisch bereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnisses (CAPE) im Verhältnis zu unserer Fair-Value-CAPE-Schätzung für den MSCI US Broad Market Index, den MSCI UK Index, den MSCI EMU Index und den MSCI Japan Index. Die Aktienbewertungskennzahl für die Industrieländer ohne die USA entspricht den nach Marktkapitalisierung gewichteten CAPE-Perzentilen im Verhältnis zu unseren Fair-Value-CAPE-Schätzungen für die Indizes MSCI EMU, MSCI UK, MSCI Japan, MSCI Canada und MSCI Australia. Die Bewertungskennzahl für Schwellenländer entspricht dem Perzentil des KGV (wobei der Gewinn dem nachlaufenden 3-Jahres-Durchschnitt entspricht) im Verhältnis zu unserer Fair-Value-Schätzung für den MSCI Emerging Markets Index. US-Growth-, -Value- und -Small-Cap-Bewertungskennzahlen beruhen auf dem Perzentilrang auf Grundlage unseres Fair-Value-Modells im Verhältnis zum Markt. Die Bewertungskennzahl für US-Large-Caps ist eine Mischkennzahl des Stil-Faktors im Verhältnis zu relativen US-Bewertungen und dem aktuellen US-CAPE-Perzentil im Verhältnis zu seinem Fair-Value-CAPE. Die Bewertungsperzentile beziehen sich auf den 31. Dezember 2025 und den 8. November 2025.
Quellen: Berechnungen von Vanguard, basierend auf Daten von Refinitiv; Stand: 31. Dezember 2025.
Obligationen: Auf die Qualität kommt es an
Im Vergleich zu Aktien sind risikoarme Obligationen relativ günstig bewertet. Analysen von Vanguard zeigen, dass Investment-Grade- Obligationen dank strukturell bedingter steigender Neutralzinsen überzeugende Realrenditen abwerfen.
Die Schätzungen für den Neutralzinssatz sind seit 2019 weltweit gestiegen und liegen heute bei 3 bis 4% für die USA und 2% für den Euroraum,3 und höhere Gleichgewichtsrenditen lassen höhere Effektivzinsen von Staatsobligationen sowie von Unternehmensobligationen mit Investment-Grade-Rating erwarten.
Staatsobligationen – insbesondere europäische Obligationen – sind relativ attraktiv bewertet. Für Anlegerinnen und Anleger mit Basiswährung US-Dollar erwarten wir in allen Segmenten der Obligationenmärkte Medianrenditen von 3 bis 4%4 – was nahe oder sogar über unserem Basisszenario für US-Aktien liegt. Die traditionelle Aktienrisikoprämie ist relativ mickrig, die erwarteten Renditen von US-Aktien und globalen Staatsobligationen liegen in etwa gleichauf.
Unternehmensobligationen wirken dagegen insbesondere in den USA weniger attraktiv: Die Risikoaufschläge sind denkbar knapp und bieten wenig Ausgleich für das Kreditrisiko. Sofern die Konjunktur nicht nachlässt, könnten die Spreads kurzfristig stabil bleiben, doch das Risikoprofil ist zunehmend negativ-asymmetrisch.
Vor diesem Hintergrund zeichnen sich Staatsobligationen durch die effektive Kombination aus laufendem Einkommen und Diversifizierung aus. Risikoarme Obligationen können Anlegerinnen und Anlegern helfen, Kurs zu halten und auch in der KI-Umbruchphase am Markt zu bleiben.
Obligationenbewertungen 2024/2025: Potenzial in einzelnen Segmenten
Anmerkungen: Die Bewertungsperzentile von Staatsobligationen beruhen auf den aktuellen Renditen im Verhältnis zur VCMM-Simulation der Gleichgewichtsrenditen. Die Bewertungskennzahlen der Kreditrisikoaufschläge basieren auf den aktuellen Spreads im Verhältnis zur VCMM-Simulation der Gleichgewichts-Spreads. Die Bewertungskennzahlen für globale Obligationen entsprechen dem nach Marktkapitalisierung gewichteten Durchschnitt der Bewertungskennzahlen für Obligationen der USA, des Euroraums, des Vereinigten Königreichs, Japans, Kanadas und Australiens. Die Bewertungsperzentile beziehen sich auf den 31. Dezember 2025 und den 8. November 2025.
Quellen: Berechnungen von Vanguard, basierend auf Daten von Refinitiv; Stand: 31. Dezember 2025.
Mehr über unsere Einschätzungen erfahren Sie im Vanguard Wirtschafts- und Marktausblick 2026.
1 Zum Beispiel des Ausbaus der Eisenbahnennetze oder des Internet-Booms. Weitere Informationen finden Sie im Vanguard Wirtschafts- und Marktausblick für 2026.
2 Quelle: Vanguard Wirtschafts- und Marktausblick; Dezember 2025.
3 Quelle: Vanguard Wirtschafts- und Marktausblick; Dezember 2025.
4 Quelle: Vanguard; Stand: 31. Oktober 2025.
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WICHTIGER HINWEIS: Die Prognosen sowie andere Informationen, die von dem Vanguard Capital Markets Model generiert werden und die Wahrscheinlichkeit verschiedener Anlageergebnisse zum Gegenstand haben, sind naturgemäß hypothetisch, stellen keine tatsächlichen Anlageergebnisse dar und garantieren keine zukünftigen Erträge. Die Verteilung der Renditeergebnisse des VCMM wird aus 10.000 Simulationen für jede modellierte Assetklasse abgeleitet. Die Ergebnisse des Modells können mit jeder Nutzung sowie im Laufe der Zeit variieren. Die Prognosen des VCMM basieren auf statistischen Analysen und historischen Daten. Zukünftige Renditen können von den im VCMM erfassten historischen Mustern abweichen. Noch wichtiger ist jedoch, dass das VCMM extrem negative Szenarios unterschätzen kann, die in den historischen Zeiträumen, auf denen die Modellschätzungen beruhen, nicht vorkamen.
Das Vanguard Capital Markets Model® ist ein proprietäres Finanzsimulationstool, das von der Investment Strategy Group von Vanguard entwickelt und gepflegt wird. Das Modell prognostiziert die Verteilung zukünftiger Renditen für zahlreiche Assetklassen. Zu diesen Assetklassen gehören die US-amerikanischen und internationalen Aktienmärkte, US-Treasuries und Unternehmensanleihen mit verschiedenen Laufzeiten, internationale Anleihemärkte, US-Geldmärkte, Rohstoffe sowie bestimmte alternative Anlagestrategien. Die theoretische und empirische Grundlage des Vanguard Capital Markets Model ist die Beziehung zwischen Rendite und Risiko: Die Renditen zahlreicher Assetklassen sind der von Anlegern im Gegenzug für bestimmte Arten von systematischem Risiko (Beta) verlangte Ausgleich. Den Kern des Modells bilden Schätzungen der dynamischen statistischen Beziehung zwischen Risikofaktoren und Vermögensrenditen, die durch statistische Analysen auf der Grundlage verfügbarer monatlicher Finanz- und Wirtschaftsdaten gewonnen werden. Mithilfe eines Systems von Gleichungsschätzungen führt das Modell eine Monte Carlo-Simulation durch, um die geschätzten Zusammenhänge zwischen Risikofaktoren und Assetklassen sowie Ungewissheit und Zufälle langfristig zu prognostizieren. Das Modell generiert eine große Anzahl simulierter Ergebnisse für jede Assetklasse über verschiedene Zeiträume. Die Prognosen werden durch Berechnung der Zentraltendenzen in diesen Simulationen gewonnen. Die Ergebnisse des Modells variieren mit jeder Nutzung sowie im Laufe der Zeit.
Der Wert des VCMM liegt primär in seiner Anwendung für die Analyse potenzieller Kundenportfolios. VCMM-Prognosen für einzelne Assetklassen – bestehend aus Verteilungen der erwarteten Renditen, Volatilitäten und Korrelationen – sind der Schlüssel zur Bewertung potenzieller Verlustrisiken, verschiedener Risiko-Rendite-Zielkonflikte sowie der Diversifizierungsvorteile unterschiedlicher Anlageklassen. Zwar werden mit jeder Renditeverteilung auch Zentraltendenzen generiert, allerdings lassen sich die Ergebnisse des VCMM am effektivsten nutzen, indem man das gesamte Spektrum möglicher Ergebnisse für die untersuchten Assetklassen betrachtet.
Das VCMM generiert ein breites Spektrum möglicher Ergebnisse und soll so die Unsicherheit von Prognosen darstellen. Es ist wichtig zu verstehen, dass das VCMM den Renditeverteilungen keine „Normalität“ aufzwingt, sondern vielmehr von den sogenannten „Fat Tails“ (Extremrisiken) und der Schiefe in der empirischen Verteilung der modellierten Assetklassenrenditen beeinflusst wird. Innerhalb eines breiten Ergebnisspektrums können Anlegerinnen und Anleger sehr unterschiedliche Ergebnisse erzielen, was die Vielfältigkeit der möglichen zukünftigen Pfade unterstreicht. Tatsächlich ist dies einer der wichtigsten Gründe, warum wir Renditeprognosen als Verteilung darstellen.
Wichtige Hinweise zu Anlagerisiken
Der Wert der Investitionen und die daraus resultierenden Erträge können steigen oder fallen, und Investoren können Verluste auf ihrer Investitionen erleiden.
Die frühere Wertentwicklung gibt keinen verlässlichen Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. In den Performanceangaben sind die Provisionen und Kosten im Zusammenhang mit der Ausgabe und Rücknahme von Anteilen nicht berücksichtigt.
Jegliche Prognosen sollten als hypothetischer Natur betrachtet werden und spiegeln keine zukünftigen Ergebnisse wider bzw. garantieren diese nicht.
Wichtige allgemeine Hinweise
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