• Zölle setzen längerfristige globale Trends in Bewegung oder beschleunigen diese.
  
  
• Die Ära positiver Realzinsen dürfte sich kurz- und langfristig fortsetzen.
  
  
• Globale Diversifizierung wird in dem aktuellen Umfeld noch wichtiger, selbst wenn künstliche Intelligenz die Wirtschaft grundlegend verändern sollte.
   

Zur Mitte des Jahres 2025 drängen sich vor allem drei Themen auf: (1) Von den Zöllen wird voraussichtlich sowohl ein klares Signal als auch ein ständiges Rauschen ausgehen; (2) positive Realzinsen werden bleiben; und (3) globale Diversifizierung wird wichtiger. Trotz hoher geopolitischer Spannungen stehen diese Themen für uns im Vordergrund.

1. Zölle könnten zur Belastung werden und bestehende Trends beschleunigen

Der Einsatz von Zöllen als politisches Instrument hat unsere Erwartungen zu Beginn des Jahres deutlich übertroffen. In unserem Ausblick 2025 haben wir angebotsseitige Kräfte und ihre potenziell stagflationäre Wirkung – schwächeres Wachstum, steigende Preise – in den Vordergrund gestellt. Seitdem haben hohe politische Unsicherheit und die Aussicht auf eine globale Konjunkturabkühlung die Importe in die Höhe schnellen lassen, denn um höheren Zöllen zuvorzukommen, haben zahlreiche Importeure ihre Lagerbestände ausgebaut. Diese dynamische Reaktion verzerrt die Konjunkturdaten, weshalb wir sehr sorgfältig zwischen Signal und Rauschen unterscheiden müssen. Aufgrund der umfangreichen vorgezogenen Importe im ersten Quartal liegt der tatsächliche effektive Zollsatz, also der von den Importeuren tatsächlich gezahlte gewichtete durchschnittliche Satz, bisher weiterhin deutlich unter 10%. Dieser „Frontloading“-Effekt und die politische Unsicherheit werden jedoch irgendwann nachlassen, weshalb wir davon ausgehen, dass der effektive Zollsatz bis Ende 2025 auf etwa 13% steigen wird.

Zölle sind für unseren Wirtschaftsausblick ausschlaggebend

Anmerkungen: Das Diagramm bildet die geschätzten Auswirkungen der effektiven Zollsätze auf die Vanguard Jahresendprognosen für US-Wachstum und -Inflation zu drei verschiedenen Zeitpunkten ab: Anfang 2025, heute, und Anfang April, als die Zölle angekündigt wurden. Alle anderen Faktoren bleiben dabei konstant. Außerdem gehen wir davon aus, dass der effektive Zollsatz bis Ende 2025 Bestand haben wird.

Quelle: Berechnungen von Vanguard; Stand: 13. Juni 2025.

Zölle und die damit einhergehenden globalen politischen Diskussionen könnten sich jedoch als Katalysator für längerfristige Trends erweisen. Beispielsweise könnte die Europäischen Union mit ihrer Zusage, die Verteidigungsausgaben zu erhöhen, ihre Wirtschaft in den kommenden Jahren ankurbeln und den Grundstein für längerfristiges Produktivitätswachstum legen. In China wird es vor allem darauf ankommen, ob der Übergang von einer export- und investitionsabhängigen zu einer konsumorientierten Wirtschaft gelingt. Und in den USA rückt Haushaltsdisziplin zunehmend in den Fokus: Ob durch Zölle, Wachstum oder andere Mittel, die USA müssen ihr Haushaltsdefizit auf ein nachhaltiges Niveau drücken.

2. Die höheren Zinsen werden bleiben

In unserem Jahresausblick 2025 haben wir erläutert, dass die positiven Realzinsen bleiben werden. Das bedeutet auch, dass der Neutralzinssatz – der theoretische Zinssatz, der Angebot und Nachfrage von Kapital im Gleichgewicht hält – weit über dem Vor-Pandemie-Niveau liegt. Kurzfristig dürfte die US-Inflation über dem Zielwert der US-Notenbank (Fed) von 2% verharren, längerfristig ist jedoch vor allem das Haushaltsdefizit der USA von Bedeutung, das mit 6 bis 7% der Wirtschaftsleistung für eine friedens- und rezessionsfreie Phase einmalig hoch ausfällt. Dazu kommt: Der demografische Wandel dürfte die Schieflage in den kommenden Jahren noch verschlimmern. Wenn nichts geschieht, werden anhaltende Defizite zu einer Quelle von Übernachfrage und Inflationsdruck. Um ihr Ziel der Preisstabilität zu erreichen, wird die Fed jedoch voraussichtlich bis auf Weiteres an höheren Realzinsen festhalten. Der Anleihemarkt hat dieses Spannungsverhältnis bemerkt – und fordert höhere Risikoprämien. Der Begriff „Bond Vigilantes“ könnte in Zukunft häufiger zu hören sein. 

Unternehmensanleihen werfen heute zwischen 5 und 6% ab – und damit so viel wie seit der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 nicht mehr. Für Anlegerinnen und Anleger sind vor allem zwei Punkte von Bedeutung: Erstens sind die Spreads trotz politischer Turbulenzen erstaunlich stabil geblieben, woran sich auch nichts ändern dürfte, sofern uns unerwartete Extremereignisse und Tail-Risiken erspart bleiben. Zweitens müssen sich Anlegerinnen und Anleger womöglich von den Erwartungen aus der Vor-Pandemie-Zeit lösen, in der sinkende Zinsen zu Kursgewinnen führten. In den kommenden Jahren werden Renditen stattdessen vor allem aus Zinserträgen bestehen, die Anlegerinnen und Anleger zu guten Konditionen reinvestieren können.

3. An den Aktienmärkten gewinnt Diversifizierung weiter an Bedeutung

In unserem Jahresausblick 2025 haben wir auf die anhaltenden Divergenzen an den Aktienmärkten hingewiesen, an denen eine Handvoll US-Unternehmen der „New Economy“ ihre Gewinne jährlich um etwa 20% steigern – und die extrem teuer bewertet sind. Die übrigen Unternehmen der „Old Economy“ aus den USA, aber auch aus anderen Ländern, weisen dagegen ein weniger beeindruckendes Gewinnwachstum aus, sind dafür jedoch auch weniger teuer bewertet. Dieses angespannte Bewertungsverhältnis hielt auch nach einem Volatilitätsschub im ersten Halbjahr an, in dem nicht nur die Gefahren hoher Bewertungen zutage traten, sondern auch deutlich wurde, dass US-Technologieunternehmen selbst in einem schwierigen Umfeld Gewinne erwirtschaften können. 

Neben den Bewertungen spricht noch ein weiterer Aspekt für globale Diversifizierung: Selbst wenn künstliche Intelligenz die Wirtschaft grundlegend verändert – was in den aktuellen Bewertungen implizit eingepreist ist – legen frühere technologische Umbrüche den Schluss nahe, dass der Fortschritt nicht allein den Unternehmen nützt, die die Infrastruktur bereitstellen. Die nächsten Gewinner im Rennen um künstliche Intelligenz könnten Value-Unternehmen sein, die von den technologischen Durchbrüchen profitieren, und nicht die Wachstumsunternehmen, die die Technologie überhaupt erst entwickelt haben. In den USA gehören die Eisenbahnen des 19. Jahrhunderts und die Technologie-, Medien- und Telekommunikationsunternehmen der Neunzigerjahre zu den markantesten Beispielen für diese These.

WICHTIGER HINWEIS: Die Prognosen sowie andere Informationen, die von dem Vanguard Capital Markets Model® generiert werden und die Wahrscheinlichkeit verschiedener Anlagerergebnisse zum Gegenstand haben, sind naturgemäß hypothetisch, stellen keine tatsächlichen Anlagerergebnisse dar und garantieren keine zukünftigen Erträge. Die Ergebnisse des Modells werden mit jeder Nutzung sowie im Laufe der Zeit variieren. Die Prognosen des VCMM basieren auf statistischen Analysen und historischen Daten. Zukünftige Renditen können von den im VCMM erfassten historischen Mustern abweichen. Noch wichtiger ist jedoch, dass das VCMM extrem negative Szenarios unterschätzen kann, die in den historischen Zeiträumen, auf denen die Modellschätzungen beruhen, nicht vorkamen.

Das Vanguard Capital Markets Model® ist ein firmeneigenes Finanz-Simulationsinstrument. Es wurde von den primären Investment-Research- und Beratungsteams von Vanguard entwickelt und wird von diesen gewartet. Das Modell prognostiziert die Verteilung zukünftiger Renditen für zahlreiche Assetklassen. Zu diesen Assetklassen gehören die US-amerikanischen und internationalen Aktienmärkte, US-Treasuries und Unternehmensanleihen mit verschiedenen Laufzeiten, internationale Anleihemärkte, US-Geldmärkte, Rohstoffe sowie bestimmte alternative Anlagestrategien. Die theoretische und empirische Grundlage des Vanguard Capital Markets Model ist die Beziehung zwischen Rendite und Risiko: Die Renditen zahlreicher Assetklassen sind der von Anlegern im Gegenzug für bestimmte Arten von systematischem Risiko (Beta) verlangte Ausgleich. Das Modell beruht im Kern auf Schätzungen der dynamischen statistischen Beziehung zwischen Risikofaktoren und Asset-Renditen. Diese erhalten wir durch statistische Analyse monatlicher Finanz- und Wirtschaftsdaten, die bis in das Jahr 1960 zurückreichen. Mithilfe eines Systems von Gleichungsschätzungen führt das Modell eine Monte Carlo-Simulation durch, um die geschätzten Zusammenhänge zwischen Risikofaktoren und Assetklassen sowie Ungewissheit und Zufälle langfristig zu prognostizieren. Das Modell generiert eine große Anzahl simulierter Ergebnisse für jede Assetklasse über verschiedene Zeiträume. Die Prognosen werden durch Berechnung der Zentraltendenzen in diesen Simulationen gewonnen. Die Ergebnisse des Modells variieren mit jeder Nutzung sowie im Laufe der Zeit.

Der Wert des VCMM liegt primär in seiner Anwendung für die Analyse potenzieller Kundenportfolios. VCMM-Prognosen für einzelne Assetklassen – bestehend aus Verteilungen der erwarteten Renditen, Volatilitäten und Korrelationen – sind der Schlüssel zur Bewertung potenzieller Verlustrisiken, verschiedener Risiko-Rendite-Zielkonflikte sowie der Diversifizierungsvorteile unterschiedlicher Anlageklassen. Zwar werden mit jeder Renditeverteilung auch Zentraltendenzen generiert, allerdings lassen sich die Ergebnisse des VCMM am effektivsten nutzen, indem man das gesamte Spektrum möglicher Ergebnisse für die untersuchten Assetklassen betrachtet.

Das VCMM generiert ein breites Spektrum möglicher Ergebnisse und soll so die Unsicherheit von Prognosen darstellen. Es ist wichtig zu verstehen, dass das VCMM den Renditeverteilungen keine „Normalität“ aufzwingt, sondern vielmehr von den sogenannten „Fat Tails“ (Extremrisiken) und der Schiefe in der empirischen Verteilung der modellierten Assetklassenrenditen beeinflusst wird. Innerhalb eines breiten Ergebnisspektrums können Anlegerinnen und Anleger sehr unterschiedliche Ergebnisse erzielen, was die Vielfältigkeit der möglichen zukünftigen Pfade unterstreicht. Tatsächlich ist dies einer der wichtigsten Gründe, warum wir Renditeprognosen als Verteilung darstellen.

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